一家公司的「估值」是怎么估出来的?


估值的思路无非看收益、看同类、看资产,要是追求完全准确,就象要求地震局准确预测地震一样不靠谱,但用未来收益折现是最接近真相的思想。估值这件事情,本身就是很主观的,因为“价值”本身就是一个人为的量度它与物理或数学所追求的"绝对"不同,"价值"是没有绝对量化标准的。我们可以用上帝创造的法则去作为检验科学模型的标准,但检验“价值”的标准,是人为的“市场”,是人类创造的法则,而非上帝。所以,以科学的角度去考量金融,本身就是一个误区。

上面是从宏观的角度来说估值这件事本质上的悖论。但说到市场实践,我们分早期公司与成熟公司。
 

成熟公司一般通用的有三种方法:可比公司估值(就是一般说的Comps),可比交易估值(Comparable Transactions),以及贴现现金流法(DCF)但其实每一种方法的人为可控性都极大。

   可比公司估值Comps: 就是在市场上选几家已上市的,业务模式类型相似的公司,然后分析它们的各种财务指标,并用此来贴合需要被估值的公司。财务指标除了我们常用的市盈率(P/E)以外,还包括P/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT等等。但这里面的人为可操作性很大。首先,我究竟选取哪种指标来估值。在市盈率所取得估值不理想的情况下,我可以回头选择EV/EBITDA。在很多没有盈利或者盈利能力不佳的互联网公司,我可以去选择活跃用户数,pay per click等等。而且,请相信banker自说成理,合理化估值的“科学化”过程的能力。第二,市场上有很多可选公司,我究竟选哪几家公司作可比公司能够达到我希望的估值范围。第三,这个世界上没有两片同样的叶子。每个公司的财务结构必然有不同,我可以因为这种结构的不同,对于被估值公司作出相应的“调整”。

  可比交易估值Comparable Transactions: 就是根据以前发生过的同类型可比公司被收购时给出的估值来定价。也是考虑收购交易发生时的财务指标,如P/E, EV/EBITDA等。但因为收购时,一般会给出溢价,所以按照可比交易给公司估值一般会偏高。可比交易一般M&A里面用得比较多,IPO用得很少。

  贴现现金流法DCF: 这个作一个对公司未来几年盈利的预估模型。当然,要做预估,自然需要各种假设,比如每年销售增长到底是3%还是5%,毛利率到底是前三年保持一直,还是前五年保持一致。在一个一切以假设条件作为基础的模型中,可人为操作的猫腻实在是数不胜数,于是,这种模型的不稳定性连最能自欺欺人的banker很多时候也看不下去,所以大家在实际中用它,或者以它来做判断的时候其实很少。当然,根据行业不同或者交易形式不同,常用的估值方法也不同,比如房地产公司,尤其是REIT,就会经常用到NAV。而传统行业的公司,用P/E较多。如果我要作一个LBO,可能DCF会是我更看重的指标。如果作破产重组,那用的方法更多是在损益表上下工夫,与上述方法关系就不大了。

  初创公司我一直觉得对初创公司来讲,所有的对于某个特定数字的“合理化”的过程,来源还是那个拍拍脑袋出来的数字......总而言之,很多人在为一个公司估值之前,就已经有一个大概的估价范围了,其它的所谓计算,不过是一个“逆推”,而非“发现”的过程。这些不同的估值方法,不过是用来贴合最初那个估价范围的工具而已,并非“科学”。这也是为什么,越做到后来,你会越觉得,其实对于一般行业的正常公司估值,最简单明了,也最不自欺欺人的,就是P/E(作为一个既成的市场标准,它的“正确”也是self-reinforcing的吧)Emanuel DermanMy Life as a Quant里面引用了一句歌德的话可以很好的总结我对于“估值”这件事的看法“我们不应该幼稚到把自然本身看作一门艺术,但是我们对于自然知识的“描述”却应该是一门艺术。”

      在看待初创公司时的估值方式,只针对初创公司,以下行为不在此列:

  (1)已经有天使轮和A轮融资,因为已经涉及到既有投资人的中介推销行为,人情分会为正常估值行为带来一定的障碍。

  (2B轮或者B轮以后融资行为,因为已经涉及到既有投资人的中介推销行为、上市前的关系投资、对赌情况,甚至一些内幕交易,对正常估值的影响更大。

  如果需要评估价值数域,需要针对具体的案例,相似市场表现力的产品,背后的制作人理念不一样,他们的下一款可能就分道扬镳了,价值估算就有新的方式。现回归更纯粹的针对初创公司团队和产品的判断,判断视角可以包括以下几个层面:

1)产品的核心主导人

  1.核心主导人的行业视野,诸如对市场容量和产业走向的判断、对产品理念的定位、对产品价值的估算、对竞品市场的深度分析、对周边市场的理解、对产品可扩展性的设想;

  2.核心主导人的公司定位,诸如核心主导人的公司身份属性是职业经理人还是原始创业者(如果是职业经理人,没有深入到根部的捆绑,就有相当大的瓦解风险)、核心主导人在公司内部是否有足够的决策权(如果事事都有一个请示前提,任何一个环节都可能出现拐角偏差)

  3.核心主导人的行业履历,不是指进出过什么大型规模公司,而是指在需要抉择的时候做出过什么判断,这个判断包括:

  A、有没有和一家从事过的公司共度过难关,是不是看到困难就立马甩手打退堂鼓;

  B、有没有当过少数的反对派,群体鼓噪容易带来盲目协同,有没有勇气当过少数的反对派,还是坚定随大流;

  C、有没有以自己的魅力影响过一款产品的定位、走势和决策,如果没有就一般很难高瞻远瞩,独挑大梁;

  D、有没有少量坚定的理念追随者,职场生涯一定的时间以后,如果没有办法产生少量的坚定理念追随者,那么他的立场主张是什么,人格修为又是什么;

  4.核心创始人的金钱观:

  A、节制,我一直认为,恰当的节制是一种不挖坑的担当;

  B、分明,这个分明指公私分明,不让公司占金钱便宜,也不占公司的金钱便宜;

  C、分享,不分享就不会有长久的搭档,一边自己私肥,一边对搭档强调苦行僧式的奉献,必然不会长久;

  在投资考察中,产品是第一位,金钱观就是第二位。

(2)公司的团队状况

  1.团队结构,从游戏的角度讲,制作人优先,没有好的游戏制作人,再好的人员搭配也可能是松散组合,更可能互相耽误,没有好的制作人,再大的饼都可能是泡沫饼;

  2.股权和决策权,股权和决策权分离不捆绑,给以核心主导人最高的单一决策权(再做一定的限制,比如当核心主导人和所有的董事意见相背离时,由公司全员做实名表决);股权可以因为融资被无限稀释,但是对于初创团队,最高决策权最好是单一的,并且不被质疑的;

  3.团队游戏理念,归根到底,基本上是制作人的游戏理念:

  A、对已经启动的单款游戏而言,七嘴八舌的自由表达是一个坏事情,太多的见解只会让产品偏离既定方向、方向模糊、产品臃肿或者产品四不像;

  B、对等待论证的项目而言,建议执行最残酷的自由论证,并让得胜者最终霸占话语权(尽管绝大部分的人都不会拿出自己的项目主张,更多等着做任务分配),等回到A,项目最终确定的时候,所有的自由言论都应该被禁止,所有的精力都应该指向同一个方向,不允许中途再质疑;一个产品如果制作过程中,内部充斥着质疑声(比如还没有建立起信任的临时组合),基本就不会做了。

3)产品

  初创公司,相信制作人,就基本能相信他的产品。

其次,常用的估值方法还有:

  1500万元上限法

  这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利,当退出时企业的价值一定的情况下,初始投资时的企业定价越高,天使投资家的收益就越低,当其超过500万元时,就很难获得可观的利润。这种方法好处在于简单明了,同时确定了一个评估的上限。

  2、博克斯法

  这种方法是由美国人博克斯首创的,对于初创期的企业进行价值评估的方法,典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值:

  一个好的创意 100万元

  一个好的盈利模式 100万元

  优秀的管理团队 100-200万元

  优秀的董事会 100万元

  巨大的产品前景 100万元

  加起来,一家初创企业的价值为100万元-600万元。

  这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来,比较简单易行,通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。

  3、三分法

  是指在对企业价值进行评估时,将企业的价值分成三部分:通常是创业者,管理层和投资者各1/3,将三者加起来即得到企业价值。

  4200-500万标准法

  许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200-500万,这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富,或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万,那么由500万元上限法可知,天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行,效果也不错。但将定价限在200-500万元,过于绝对。

  5200-1000万网络企业评估法

  网络企业发展迅速,更有可能迅速公开上市,在对网络企业进行评估时,天使投资家不能局限于传统的评估方法,否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点,即对初创期的企业价值评估范围有传统的200-500万元,增加到200-1000万元。

  6、市盈率法

  主要是在预测初创企业未来收益的基础上,确定一定的市盈率来评估初创企业的价值,从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数。

  7、实现现金流贴现法

  根据企业未来的现金流,收益率,算出企业的现值作为企业的评估价值。

  这种方法的好处是考虑了时间与风险因素。不足之处是天使投资家有有相应的财务知识。并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

  8、倍数法

  用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数,即得到企业的价值。

  9、风险投资家专用评估法

  这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法:

  (1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万;

  (2)决定你的年投资收益率,算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率,投资了10万,5年后的终值就是75.9万元;

  (3)现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份,75.9÷2500=3%

  这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确,对企业的评估就很准确,但这知识如果。这种方法的不足之处是比较复杂,需要较多时间。

  10、经济附加值模型

  表示一个企业扣除资本成本后的资本收益,即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度,一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本,收益的角度来考虑企业价值,能够有效体现出天使投资家的资本权益受益,一次很受职业评估者的推崇。

  11、实质CEO

  是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权,这种天使投资家实际上履行着企业首席执行官的智能,故称之为实质CEO法。这种方法的好处在于,天使投资家只需要付出时间和精力,没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份,天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于,由于天使投资家对企业管理介入很深,介入之前,天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

  12、创业企业顾问法

  和实质CEO法很相似,不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深,提供支持没有那么多,相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展,风险比较大时。

  13、风险投资前评估法

  是一种相对较新的方法,在这种方法中,天使投资家向企业投入大量资金,却不立即要求公司的股权,也不立即要求对公司估值。这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判,不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。这是很多成功天使投资家常用的方法。

  14O.H

  这种方法是由天使投资家OH首先使用的,主要是用于控制型天使投资家,采用这种方法时,天使投资家保证创业者获得15%的股份,并保证其不受到稀释,由于天使投资家占有大部分股权,但天使投资家要负责所有资金投入。这种方法的好处是创业者可以稳稳当当获得15%的股份,而控制型天使投资家则获得公司的控制权。不足之处,创业者由于丧失了对公司控制权,工作缺乏动力。

企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体,依据其整体获利能力,并充分考虑影响企业获利能力诸因素,对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加,而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。价值评估对企业并购的意义主要体现在三个方面:
(1)
从并购程序看,一般分为目标选择与评估、准备计划、分开或协议并购实施三个阶段,其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节,而目标评估的核心内容是价值评估,这是决定并购活动是否可行的先决条件;
(2)
从并购动机上看,并购企业一般是为获得管理、经营、财务上的协同效应,实现战略目标等,但在理论上只要价格合理,交易是可以成交的,因此双方对标的的价值评估是决定是否成交的基础,也是谈判的焦点;
(3)
从投资者角度看,要并购企业交易价值有利于己方,但由于双方投资者信息掌握不充分,或者主观认识上存在偏差,因此,在并购过程中,需要对并购企业自身、目标企业及并购后的联合企业进行价值评估,三者既各自独立,又相互联系,缺一不可,共同构成了并购中的企业价值评估,对并购决策的成功起着至关重要的作用。

在企业重组并购方面,深圳前海红宝石创投基金管理有限公司拥有专业的投研团队,擅长于对行业和公司的认识转化为具体的投资建议,预测公司的策略及其实施对公司价值的影响,对于深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系,判断公司的资本性交易对其价值的影响有着丰富经验,致力于为客户提供专业负责的重组并购投资。



 

 


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